华泰证券养老金入市研究：润物有声 细水长流

●中国的养老金制度可以总结概括为“三保险”、“一保障”，“三保险”指目前已经形成的三大养老保险体系：基本养老保险、补充养老保险和个人储蓄性养老保险；“一保障”则是指全国社会保障基金制度，一般认为全国社会保障基金是基本养老保险的补充。

　 　●美国养老金专业性强，入市占比较高。长期来看，美国养老金入市规模与道琼斯指数的运行方向存在一致性；韩国养老基金投资运作强调稳定性、盈利性、流动 性、独立性和公众效益，股市投资不断加码；英国养老金基金偏好长期投资，力求稳健，通过更加多元化的资产配置和更长的持有期限来降低资产组合的短期波动风 险和非系统性风险；新加坡养老基金账户普及率高，自主性强。

　　●基本养老保险基金初次入市规模约为4000亿元，短期内对股市的直接推动 作用可能并不大。但其入市风格可能代表了国家层面的发展方向，可能会对所涉投资领域产生非常重要的影响；养老金投资期限较长，中长期资金入市有利于稳定市 场，将边际上进一步改善股市结构，引领规范投资者的投资方向。

　　我国养老金制度

　　形式完备 结构不均衡

　　1.中国养老金体系：“三保险”、“一保障”

　 　中国的养老金制度可以总结概括为“三保险”、“一保障”。“三保险”指目前已经形成“三大支柱”的养老保险体系：基本养老保险、补充养老保险和个人储蓄 性养老保险；“一保障”则是指全国社会保障基金制度，一般认为全国社会保障基金是基本养老保险的补充。目前我国个人储蓄性养老保险发展相对落后，规模较 小，而基本养老保险基金、补充养老保险基金和全国社会保障基金2014年的总规模为58690亿元，与GDP比值为9.2%。

　　2.中国养老金投资管理：各司其职，自负盈亏

　 　根据中国养老金体系的构成，养老金的投资管理主要分为四个方面，即基本养老保险基金的投资管理、全国社会保障基金的投资管理、补充养老保险基金的投资管 理和个人储蓄性养老保险基金的投资管理。但由于个人储蓄性养老保险的发展滞后、规模较小，所以未涉及个人储蓄性养老保险的投资管理。而补充养老保险中的职 业年金制度实施时间较晚（2014年10月1日），所以对补充养老保险基金的投资管理是指企业年金的投资管理。

　　1）基本养老保险基金投资管理：管理分散，收效甚微

　 　截至2015年底，中国基本养老保险基金资产规模为39937亿元，资产规模增速较快，与GDP的比值也呈逐年上升趋势，2015年为5.9%。中国基 本养老保险基金一般由省级及以下分区社保机构管理，相对分散，投资相对保守。人社部部长尹蔚民也曾表示，养老保险基金的投资运营采取非常审慎的政策，按照 目前的规定只能购买国债、存银行。

　　由于统筹层次较低，管理运营难度相对较大，因此其投资收益也较低。因为基本养老保险基金管理的分散 性，其投资收益并没有统一口径。但根据人社部的公布情况、《中国养老金发展报告》公布的利息收入等信息基本可以推断，中国基本养老保险基金的投资收益基本 维持在2%左右，保值增值能力较弱。

　　2）社会保障基金投资管理：专业管理，成效显著

　　截至2014年底，中国社会保障 基金资产规模为1.54万亿元，与GDP的比值为2.4%。社保基金采取信托管理模式，社保基金理事会作为受托人，主要通过直接投资和委托投资相结合的方 式进行管理。其中委托投资的比例越来越高，2014年底委托投资占比为49.7%。直接投资管理一般是针对银行存款、债券等收益稳定、风险较低的投资产 品；而委托投资管理一般是针对境内外债券、股票和证券投资基金等收益较高、风险也相对较高的投资产品。因此，需要相对更加专业的机构进行投资管理，而委托 投资占比提高也意味着社会保障基金投资管理越来越市场化、专业化。

　　社会保障基金在保证资产安全的前提下，通过合理的资产配置实现了较高 的收益。2014年投资收益率为11.7%，基本上每年的收益率都在同期通胀水平之上。2003年到2014年间，其年均投资收益率为10.2%，而期间 CPI的平均值为2.9%，实际投资收益为7.3%。显然社会保障基金的保值增值水平较高，成效显著。

　　3）企业年金基金投资管理：自主管理，略有盈余

　 　截至2015年底，企业年金基金资产总额达到了9526亿元，与GDP的比值为1.4%。企业年金基金受企业年金理事会或由企业年金理事会委托的机构管 理投资，限于国内投资。企业年金基金可投资范围比较广泛，但相对于社会保障基金，其投资限制更大。企业年金基金信托管理方式主要为单一计划，2015年单 一计划占比为89.3%，集合计划占比为9.7%。企业年金基金资产配置以权益类为主，2015年其权益类资产占比为82.5%，固定收益类为 17.5%。

　　2015年企业年金的投资收益为753.91亿元，投资收益率为9.88%，而同期通货膨胀率为1.44%。2007年到 2015年间，企业年金基金的投资收益率基本都在通货膨胀率之上，年平均值为8.7%，而期间通货膨胀率的年平均值为3.0%。从组合收益率的分布来看， 组合收益率基本维持在4%-16%之间，总体占比为89.9%。在所有组合收益区间中，8%-12%之间的组合占比最高，为38.4%。总体来讲，企业年 金基金投资管理能力较强，具有一定的保值升值能力。

　　养老金入市的

　　国际经验借鉴

　　1.美国：专业性强，入市占比较高

　　经过长期发展，目前美国已经建立由公共养老金体系和私人养老金体系组成的相对完备的养老保障体系。在其养老金体系中公共养老金是严禁入市的，因此其入市的是私人养老金部分，尤其是第二支柱，即雇主养老金，而“401K计划”就是其重要组成部分。

　 　“401K计划”也称“401K条款”，“401K计划”始于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。 “401K计划”是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条K项条款的规定，该条款在1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则。 “401K计划”在20世纪90年代迅速发展，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。

　　“401K计划” 资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择养老金的投资方式。截至2015年底，“401K计划”的资产规模 达到了4.65万亿美元，资产配置主要为股票、混合、债券和货币市场。其中股票资产占比最大，为59.76%，混合资产占比为26.62%，债券资产占比 为10.19%，货币市场资产占比为3.42%。“401K计划”的推出为美国证券市场提供了较大规模的资金，短期内对股指的推动作用非常明显。长期来 看，美国养老金入市规模与道琼斯工业平均指数的增长方向存在一致性，美国养老金入市在一定程度上推动了美国证券市场的发展。

　　2.韩国：稳定性强，入市规模不断加码

　　1988年韩国创建了覆盖全体国民的国民养老金计划（NPS），同年成立了韩国国民年金投资运营公司，开始了韩国养老金市场化投资进程。

　 　韩国实行“中央政府行政负责，专门成立养老金年金运营公司”的管理模式，韩国卫生福利部是年金基金的行政管理部门。1988年创立的“国民年金管理公 团”自身具有较强的投资分析和运营能力，自行独立展开国民年金的具体投资策略与投资决策，进而将年金基金投资于国内外证券市场。由于韩国国民养老基金是一 个完全积累的非强制性养老保障计划，具有现收现付的特点，在操作上要满足基金资产长期的资产负债匹配需求。因此，基金投资运作强调稳定性、盈利性、流动 性、独立性和公众效益。

　　韩国国民年金(养老金)运营委员会在2015年度第二次会议上通过了2016-2020年国民年金投资分配方 案、2015年国民年金运营计划案等相关法案。投资分配方案将未来五年国民年金的目标收益率定为5.5%，为此政府将加大对股市的投资比重、减少债券投资 金额。2014年底韩国国民年金基金的投资分配比例为股市30%、债券60%、重置投资10%。市场预计2016年该基金的股市投资比例将增加至 33.1%，随后逐渐递增，2020年底达到股票40%、债券50%、重置投资10%的投资比例。同时，《NEWS1》消息称海外投资比重也将逐渐增加， 预计2020年底海外投资金额比例将从现有的20%增长至总资产的30%。国民年金运营委员会相关负责人透露，目前委员会已对海外投资相关规定进行了修 订。原有条例规定投资海外股市比例允许上下2%浮动，修订后浮动范围扩大至3.5%，海外投资管理将更具弹性。

　　3.英国：力求稳健，偏好长期投资

　 　英国的养老保险制度主要由国家基本养老金、企业职业年金和个人养老金等组成，近几年的英国养老金改革主要是推动企业职业年金发展。企业职业年金制度的特 点是集中个人和企业的部分养老储蓄，由专门的信托基金公司管理。具体来说，企业职业年金包括确定受益型（DB）、确定缴费型（DC）和二者混合型，主要投 资以股票为主的资本市场。

　　英国养老基金持有较高比例的长期资产。在英国养老金资产组合中，长期投资占比高达85%，主要包括公司股票、 公司债券、公共债券和不动产等资产类别。另外，在英国资本市场上，养老资金还是超长期国债（30年和50年国债）和通胀指数挂钩国债的最主要投资者。养老 资金偏好长期投资可以用其资金性质和资金规模来解释，它可以通过更加多元化的资产配置和更长的持有期限来降低资产组合的短期波动风险和非系统性风险，并因 此获得更高的收益率。

　　英国养老金基金具有更广泛的投资权，这是为了保证在最大限度的组合投资中使受益人的利益最大化。因此，养老金基金 可以不受投资类型的限制。近年来一部分英国养老金基金开始逐步增加“另类资产”的配置比重，如中小盘股票、不动产、私募股权、风险投资基金、新兴市场和量 化投资等。伴随着养老金另类投资比例的增加，其投资收益的波动性随之加大，进而又推动了养老金对各种衍生产品等风险规避工具的需求。

　　4.新加坡：自主性强，账户普及率高

　 　新加坡中央公积金制度成立于1955年，是由政府通过立法强制个人储蓄，采用完全积累模式的一种社会保障制度。中央公积金计划由中央公积金局统一管理， 劳工部负责制定政策并对计划进行监督。中央公积金局是独立的法定机构，实行董事会领导的总经理负责制，依法独立负责公积金的行政管理，其他部门不得干预其 日常事务。中央公积金局的主要业务包括征收费用、保存记录、支付收益等事务，具体投资运营由新加坡货币管理局和新加坡政府投资管理公司负责。新加坡货币管 理局负责对国债和银行存款的投资管理，新加坡政府投资管理公司负责把积累的基金投资于国内住房和基础设施建设以及外国资产。如果个人想获得更高的投资回报 率，可通过法定托管人（中央公积金局指定的银行）在政府规定的投资工具内自行投资。

　　公积金制度下，每个公民都有属于自己的个人账户，由 三部分组成：普通账户、医疗储蓄账户和特别账户。普通账户的存款可用来购买屋业、投资、保险、教育，还可以作为转拨款项填补父母退休账户的不足之用；医疗 储蓄账户可用作住院医疗费用和重病医疗保险；特别账户则保留作为养老和紧急应急之用。成立之初，公积金存款的保值增值主要靠国家规定的高利率来实现。公积 金法令规定：特别账户（养老和紧急应用）的存款利率可比普通账户（购房、投资、保险、教育）高出1.25个百分点，且利率收益不缴纳所得税。

　 　为了确保公积金资产的保值增值，新加坡公积金局陆续引进了各种投资计划，包括投资股票、基金、黄金、政府债券、储蓄人寿保险等；投资写字楼、商店、工厂 和仓库等非住宅房地产；协助新加坡人拥有国营机构私营化后所出售的股票等。总体来说，新加坡中央公积金投资品种有限，高风险产品投资限额较低，获得的收益 不高。

　　5.对股票市场的影响：价值投资，稳定市场

　　从影响股票市场的角度来看，养老金入市具有两方面影响：一是养老金入市后资本市场上长期性资金将明显增加，成为实施价值投资的本源，并引导其他投资者进行价值投资；二是养老金入市后机构投资者队伍壮大，从而降低市场波动性，稳定市场。

　 　通过对比A股市场、美国、英国、韩国和新加坡股票市场的换手率我们发现，A股市场的换手率非常高。其中，深圳证券交易所的换手率最高，2015年以来平 均换手率为550.6%，其次为上海证券交易所的381.4%，而新加坡最低，只有38.8%，英国和韩国分别为61.36%和143.0%，美国 2012年股票平均换手率为93.4%。总体来说，养老金作为长期入市资金，追求长期价值投资，对短期投机性投资具有一定的抑制作用，从而有利于减少股指 波动幅度，遏制指数大涨大跌，在一定程度上起到了稳定市场的作用。

　　养老金入市的

　　配置风格猜想

　　 2015年8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，规定养老基金可将30%投资于股市，从而将基本养老保险基金入市提上日程。而关于基 本养老保险基金的入市途径，我们认为很大可能会经由社保基金投资管理。《基本养老保险基金投资管理办法》在允许基本养老金入市的同时，提出各省、自治区、 直辖市的养老基金结余额可在预留一定支付费用后确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营；而2016年2月3日国务院第122次常务会议通 过的《全国社会保障基金条例》明确了社保基金的管理主体、资金来源、投资管理等内容——全国社会保障基金理事会经国务院批准，可以接受省级人民政府的委 托，管理运营社会保险基金。两份管理办法的先后提出为社保基金管理基本养老保险基金提供了可能，因此，我们认为社保基金的入市配置风格对基本养老保险基金 的入市配置风格具有非常重要的参考性。

　　1.社保基金入市配置风格借鉴，风险与收益共存

　　1）社保基金资产配置：固收、实业和股票“三分天下”

　 　按照资产分类，社保基金主要分为银行存款、结算备付金、存出保障金、交易类金融资产、融券回购、应收证券清算款、应收利息、应收股利、应收退税款、可供 出售金融资产和持有至到期投资。其中可供出售金融资产、交易类金融资产和持有至到期投资占比最高，分别为37%、33%和16%；按照实际资产配置，社保 基金主要分为固收类产品、实业类配置和股票类配置。根据《中国养老发展报告2012》，上述三类资产在社保基金资产中的占比分别为36.7%、32.4% 和30.2%。总体来说，社保基金坚持长期投资、价值投资，同时考虑资产的安全性和保值增值。

　　2）社保基金行业配置：稳健与成长并重

　 　持股偏好方面，社保基金稳健与成长并重。根据2012年至2015年社保基金所持重仓股统计，配置比例较高的行业依次为医药12.1%、房地产 8.3%、食品饮料7.9%、计算机7.6%、公用事业7.2%；配置比例相对较低的行业有钢铁0.5%、军工0.6%、轻工0.8%、非银0.9%。社 保基金2015年第四季度所持股票为718只，2016年第一季度为722只。这两个季度中社保基金所持股票市值前两名的行业为机械设备、信息技术。

　 　行业配置偏好方面，社保基金关注市值规模较大的行业龙头。通过对比持股比例较高的股票市值可以发现，社保基金所持股票的市值在行业内排名较高，均高于行 业平均水平。2016年一季度社保基金持股市值较大的前十家公司包括伊利股份、华侨城A、巨化股份、省广股份、招商蛇口、同仁堂、五粮液、华夏幸福、中南 传媒和贵州茅台，其平均市值为855.1亿元。